文丨杨泽世
上市二十余年，贵州茅台（600519.SH）首次迎来年度负增长。
日前，贵州茅台披露2025年业绩，全年实现营业收入1688.38亿元，同比减少1.21%；净利润823.20亿元，同比减少4.53%。对于全年收入下滑，贵州茅台在财报中指出，主要是酱香系列酒产品结构调整影响。
贵州茅台也未完成9%的增长目标。值得关注的是，贵州茅台会在财报中披露新一年的经营目标，但此次的财报中未出现2026年经营目标的具体数字。
该公司仅在公告中表示，紧紧围绕“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”主题，扎实抓好生产经营各项工作，持续增强企业核心竞争力，奋力推动茅台高质量发展和现代化建设迈上新台阶。
从单季度的表现来看，该公司四季度拖累全年。当季实现营业收入403.8亿元，同比减少约19%；净利润176.9亿元，同比减少约30%。
贵州茅台未对四季度下滑做出解释。在酒业专家肖竹青看来，四季度业绩体现贵州茅台主动降速，缓解渠道库存压力，通过调节发货节奏影响供求关系，维持茅台酒顺价销售。
华创证券研报指出，四季度利润下滑幅度超预期，在外部需求影响下，去年底面临数重困局：价格倒挂、结构失衡、渠道亏损，新董事长11月就任时提出“不唯指标论”，后续为改革准备降库存，不再扭曲压渠道库存。
过去一年，白酒市场仍面临供需不适配、消费场景重构等挑战。尤其在去年下半年，行业矛盾集中爆发。去年前三季度，A股白酒上市公司合计营收、净利润较上年同期均有下滑。贵州茅台第三季度营收、净利润也只有不到1%的增长，并且茅台酒价格接连走低，线上平台市场成交价一度跌破当时的1499元市场指导价。
在这样的背景下，茅台酒去年实现营收约1465亿元，仅增长0.39%。而被视作第二增长曲线的系列酒营收222.75亿元，同比减少9.76%。
酒业专家蔡学飞表示，茅台酒微增守住了基本盘，其核心的社交货币和产品价值依然坚挺。而系列酒近10%的营收下滑，可能是主动“做减法”的结果，茅台正在收缩过去庞杂的产品线，聚焦资源打造如“茅台1935”这样的核心系列酒大单品，淘汰价值感弱、渠道利润薄的产品。这导致销量虽增但营收降，属于短期阵痛。
另外，渠道方面，直销实现对批发代理的反超。数据显示，批发代理渠道实现营业收入842.32亿元，同比减少12.05%；直销收入845.43亿元，同比增长12.96%。
近年来，贵州茅台不断对渠道进行结构改革，以提升直销渠道规模，减少对经销渠道的依赖。“渠道结构‘五五开’是历史拐点，标志着茅台正式从‘经销商驱动’正式转向‘厂家主导’的渠道时代。”蔡学飞表示。
进入今年，贵州茅台开展市场化改革。在运营模式上，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求；价格机制上，以自营体系零售价为基础，科学合理测算渠道利润率，以确定销售合同价和佣金。
可以看出，其改革重心围绕触达转化以及经销商新的获利模式。过去经销商处在中间层，在市场热度高时，可以实现“躺着”赚钱。但在当前市场环境下，传统渠道囤货套利的盈利逻辑被打破，贵州茅台希望经销商从“中间商”向“服务商“转变，拉近厂商与C端消费者的距离。
信达证券研报指出，面对行业调整压力，贵州茅台通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。
或受业绩影响，贵州茅台报收1407.24元/股正规杠杆炒股平台，下跌3.8%。
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